中办国办印发意见，国家基本养老服务清单公布

四是政策机制的设计质量往往不高，效果还有待提升，如政府主推的棚改、医改、中心区域交通体系建设等，大方向正确但方案纰漏、缺陷不少。

过去三十年，中国货币经济回归和重建是以现存的世界货币金融体系为前提的，未来中国货币经济的发展仍然要继续以世界货币金融体系为前提。国际原材料价格的下降，会抑制中国输入型通货膨胀，而且令资源出口国经济和财政状况恶化。

头三十年，货币经济处于停滞、中断、倒退和隔绝于世界的状态。是走向自由化，还是政府权重继续上升？ 中国现存的银行和金融机构几乎都是从原有计划经济体制中演化出来的，少有在市场环境下发展出来的自主的银行和金融机构，始终得到政府的扶植和改造。中国既然不可能脱离世界货币经济体系，意味着不可能只从中得到好处，而不付出代价。在中国正在转变为资本输出国家，对世界依存度不断提高的情况下，尤其如此。美元的地位是同美国国家和政府信用不可分割的。

货币供给的高增长、流动性溢价和通货膨胀是支援中国经济增长模式的要素。电子化、数码化代表的现代货币信用工具和现金为主体的交易并存虽然这些指标都有各自的重要意义，但如果讨论的是经济与金融风险，可能还是从资产负债表的角度最重要。

可惜他的理念没有获得认同，最后只好辞职离开了瑞典央行。第二，负债应该跟GDP比还是应该跟资产比？债务是存量，而GDP是流量，这两个变量并不完全对应。中国的M2/GDP比高于美国但低于日本，其实在一定程度上是由其金融格局决定的，不能简单地据此推论中国的杠杆率太高。从地区分布看： 内陆地区企业的杠杆率最高 沿海地区企业次之 中部地区企业的杠杆率最低 当然，简单地说民营经济的杠杆是好杠杆而国有经济的杠杆是坏杠杆，可能过于粗糙，但从平均水平看，似有一定道理。

第三，2007年以后杠杆率快速上升是永久性的还是过渡性的？四万亿刺激政策令负债增加，但同时增长减速，杠杆率上升很正常。任何旨在去杠杆的政策需要同时考虑对分子与分母的影响。

所以，未来一段时期，中国的总杠杆率可能还会继续上升。好的杠杆在降低，而坏的杠杆在上升，这也许解释了为什么近年来信贷对经济增长的支持作用在不断减弱。而杠杆率相对较低但利息备付率相对较高的则主要是沿海地区、轻工业与服务业和民营企业，这一类杠杆就是好的杠杆。国企去杠杆可能产生的紧缩效应，也可以通过其它部门比如政府和居民的加杠杆来缓冲。

因此，我们需要了解杠杆率的合理区间，既能有效放大经济发展的机会，又不至于引发金融灾难，而判断债务风险的最佳因素应该是偿付能力或者违约风险。现在制造业企业负债相对GDP增加，但相对资产下降，结论就不太好下。政策讨论中常用的判定方法可能有三个潜在的问题。有的时候，松就是紧，紧就是松。

去杠杆和加杠杆相结合，争取在尽量降低总杠杆率的前提下提高杠杆的质量 既然高杠杆主要集中在国企，而政府、居民和民企的杠杆率尚处合理区间，去杠杆的转圜空间就比较大。以常用的M2/GDP指标为例，去杠杆的唯一途径是把M2的增速降到名义GDP的增速之下，这在短期内几乎是无法想象的。

由此可见，对于中国的高杠杆率是否太高这个问题，答案并不是像小葱拌豆腐那样一清二楚的。施康和王立升利用跨国面板数据做了一个统计分析，他们发现人口结构、收入水平、贸易规模、政府规模、汇率制度等经济变量只能解释中国的M2/GDP比率的120%左右。

如果一定要动用货币政策手段，那就应该同时考虑对杠杆率的分子与分母的影响。这样看来，对于去杠杆这样一个重要的政策目标，最好不要在宏观层面急于求成，贸然去杠杆容易整出大问题。去杠杆政策的目的应该是减少坏的杠杆、增加好的杠杆。但对于不同的经济和不同的部门，杠杆率的合理区间可能是不一样的。高杠杆几乎成为令普通大众谈虎色变的经济现象，可能要归功于莱恩哈特和罗格夫在2009年出版的畅销书《这次不一样》。去杠杆、加杠杆？ 既然存在杠杆过高的风险，去杠杆就义不容辞。

高杠杆、低杠杆？ 衡量杠杆率的指标有多种，最广义的指标是货币供应量与经济规模的比率（如M2/GDP），宏观讨论中用最常见的指标可能是非金融部门（包括政府、居民和非金融企业）负债与GDP的比率，而对微观分析更有意义的可能是资产负债率（负债/资产）或者资本负债率（负债/权益）。施康和王立升的研究也有一个有意思的发现：在2013年，小规模的非国企的杠杆率远低于国企，但非国企的杠杆率随着规模的增加而提高，最大规模的国企、非国企的杠杆率的差别很小。

但事实上，在宏观层面去杠杆的难度非常大。近年来，中国政府一直把去杠杆确定为其重要政策目标之一，在2016年的五大经济政策任务中，去杠杆位列其首。

但如果看非金融部门的债务负担，结论又略有变化。我们在做经济决策时应该考虑这个特殊因素。

他们利用省级数据解释信贷增长对经济增长的贡献，发现： 凡是在民营企业在经济中份额比较高的省份，信贷对经济增长的贡献也越大。当时的副行长Lars Svenson力主降息，先稳住经济与通胀。不过在执行过程中，一是应该尽量保持一个平稳的过程，中央政府应该主动承担人员安置和债务处置的责任。但中国企业的债务负担到底有多严重？施康和王立升根据国家统计局规模以上企业数据计算了制造业企业的资产负债率。

高杠杆率和低利息备付率主要集中内陆地区、重化工业和国有企业，这一类杠杆就是坏的杠杆。既然国企的杠杆质量不如民企，是什么原因在支持国企加杠杆、民企去杠杆呢？ 产权歧视 金融机构在配置信贷时偏好国有企业、歧视民营企业。

但这并不意味着可以无限期地拖延去杠杆政策。这样看来中国的货币确实发得太多了。

如果想在宏观层面约束负债增长，最好是采取微观或宏观审慎政策。资产负债率下降，意味着股东权益（资本）在资产中的比例一直在上升。

关闭僵尸企业就可能明显降低企业部门的负债率，其实也是降低杠杆率的分子的一条重要途径。其中一个常用的指标是利息备付率，即息税前利润（EBIT）与利息费用之比。根据国际清算银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部门总信贷与GDP的比率是244%，与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度。当时瑞典经济减速、通胀下降，但央行的大多数决策者因为担心已经过高的居民负债而拒绝采取货币政策宽松。

也就是说如果按照国际经验推算，中国的M2/GDP比率中余下的60%属于超发。短期内不宜在宏观层面过度强调去杠杆，但应该在结构层面多花功夫 多发展股权融资，通过强化市场纪律让僵尸企业有序退出，同时以政府、居民和民企加杠杆配合国企去杠杆。

莱恩哈特和罗格夫发现一旦公共债务与GDP之比从30%以下上升到90%以上，经济的平均增长速度就可能从4.1%暴跌到-0.1%。这个分类揭示了实施去杠杆政策的难度，不过绝大部分坏的杠杆的背后都是有政府担保的，也就是说坏杠杆降低效率、影响增长，但它们不见得马上会引发债务危机。

并非所有杠杆都是坏的，当然高杠杆的问题不仅包括违约风险，还要看负外部性 近年国企加杠杆、民企去杠杆，而且民企的杠杆对经济增长的贡献及其利息备付率都要高于国企，民企的杠杆应该是好的杠杆。民企更多的是在轻工业，而且越来越多的转向服务业 规模歧视 中央财经大学的苟琴与其合作者的研究就发现，银行信贷配置中的产权歧视已经日益被规模歧视取代。